中金：卤制品行业扩容迅速，连锁化、品牌化、集中化是未来发展趋势

卤制品行业规模2015-2019年保持15%以上复合增速，线下门店具备高周转、高坪效特征，为连锁门店业态中的优质赛道。后疫情时代，随品牌意识崛起、行业管理壁垒提升，头部品牌均加速门店扩张，我们认为具备渠道、品牌、产品、供应链、加盟体系等优势的龙头企业有望长期制胜，持续整合市场。

摘要

行业扩容迅速，低线城市门店有望进一步加密。受益于消费升级，卤制品行业近年高速扩容。基于沙利文数据，我们预计2020年休闲卤制品规模达近千亿元，2015-2019年CAGR达15%左右，领先其他休闲食品。

卤制品具备冲动消费特征，上瘾性延续产品生命周期，消费粘性强。据爬虫数据，目前全国5线城市以上卤制品门店约14万家，一二线城市占约50%，门店数与人均可支配收入高度正相关。伴随城镇化率提升及低线城市消费力崛起，我们预计未来门店增量将更多来自低线城市。

品牌化趋势延续，强者恒强。当前行业品牌化率仍较低，我们测算为32.4%(定义有>100家门店企业为品牌企业)，多数品牌门店区域性特征明显，全国化程度绝味>煌上煌>紫燕百味鸡≈周黑鸭(01458)>久久丫。目前竞争中全国性企业占据主导地位，行业格局整体呈“一超多强”格局。我们认为与美国快餐业发展经历类似，中国卤制品门店连锁化、品牌化、集中化是未来发展趋势。我们测算品牌门店仍具翻倍以上拓展空间，中期看卤制品行业CR4有望达29%(2020年CR4 17%)。

从渠道、品牌、产品、供应链和加盟管理五方面分析行业核心竞争要素。

渠道网络：由于冲动型消费特征，且产品有一定的销售半径，可见性与触达性为影响消费者冲动购买与主动购买的主要因素。

品牌建设：势能品牌(周黑鸭)与动能品牌(绝味)均具备核心增长动能。产品：大众化价格策略利于提升复购率，市场空间更广;口味差异化产品利于提升消费者粘性。

供应链：供应链为门店拓展基础。

加盟体系：投资回收期与单店盈利为加盟商重点考虑指标。我们认为绝味在渠道网络、品牌、产品、供应链、加盟体系等具备综合竞争优势，周黑鸭优劣势较为明显，在品牌具备较强优势但在渠道网络与加盟体系上相对较弱(快速补短板中)，煌上煌整体竞争力处于中上水平。我们判断行业未来竞争态势品牌化率提升为主轴线，市场整合趋势明显。

风险

食品安全风险;中长保产品替代风险;品牌店加密导致的店效下滑风险。

目录

正文

行业扩容迅速，低线城市门店有望进一步加密

行业景气度高，成瘾特征增强消费者粘性

受益于消费升级，卤制品行业近年高速扩容。根据煌上煌招股书，卤制品门店主要包含四大需求，包括家庭消费、酒店餐饮、休闲食品和礼品特产，大型连锁门店如周黑鸭、绝味食品等定位为休闲卤制品，而紫燕百味鸡等则主要定位家庭消费。

我们预计2020年中国整体卤制品市场规模达2,951亿元，其中佐餐卤制品市场(家庭消费&酒店餐饮消费为主)占比约68%，休闲卤制品市场占比约32%;过去十年，我们预计伴随消费升级趋势，卤制品休闲消费属性增强，休闲卤制品份额从2010年21%提升至当前的32%。

图表：卤制品主要消费市场

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2010-2020年中国卤制品市场规模及同比

资料来源：《肉类工业》，《食品开发杂志》，绝味招股书，中金公司研究部;

注：整体卤制品市场暂无相关数据统计，我们引自绝味招股书披露相关数据，2017-2019年数据按照CAGR 8%预测，2020年数据按照增速5%预测

图表：2010-2020年中国佐餐与休闲卤制品占比

资料来源：Frost&Sullivan，中金公司研究部;

注：休闲卤制品市场规模引自周黑鸭招股书沙利文数据(截至2015年)，2016-2020年数据按照行业龙头绝味增速预测，下同

休闲卤制品是休闲食品高景气子赛道。对比传统休闲食品子品类，休闲卤制品风味更佳、货值更高，亦具备明显的消费升级特征。基于沙利文数据，我们预计2020年我国休闲卤制品市场规模达近千亿元，2015-2019年CAGR达15%左右(沙利文数据截至2015年，我们以行业龙头绝味预计市场增速)，领先各休闲食品细分品类。伴随消费升级与行业品牌连锁化率提升，休闲卤制品市场高增势头有望持续。

图表：我国休闲食品细分品类市场规模及年均复合增速

资料来源：Euromonitor，Frost&Sullivan，中金公司研究部;注：休闲食品规模为我们根据欧睿的休闲零食、烘焙及沙利文的休闲卤制品数据加总所得;休闲卤制品市场规模同上述备注，2005-2010数据为我们假设

上瘾性延续产品生命周期，消费粘性强，具备冲动型消费特征。卤制品产品凭借独特风味，即重盐、无肉不欢、耐嚼等特点，相对其他休闲食品品类具备较强上瘾性，消费者粘性强，产品复购率高。相对烟酒等重度上瘾产品，休闲卤制品为轻度上瘾产品，根据MobTech调研数据，超过50%需求来自冲动性消费，因此可见性、易获得性至关重要，我们认为门店拓展会支撑渗透率与消费频次持续提升。

图表：上瘾性产品特征

资料来源：中金公司研究部

卤制品门店高周转高坪效，为连锁门店业态中优质赛道。根据沙利文预计，2015-2020年连锁门店是休闲卤制品业态增速最快的业态之一。由于鲜货产品风味更佳，伴随连锁门店扩张与品牌化发展，未来连锁门店的短保产品是休闲卤制品的发展方向。2019年周黑鸭、煌上煌与绝味短保产品收入占比分别达89%、96%、99%(后两者具备礼品属性)。相对于其他零售各业态，品牌休闲卤制品门店具备初始投资小、高周转、高坪效特性，可吸引优质加盟商加入，持续增加连锁门店的网络覆盖，为连锁门店业态中黄金赛道。

图表：中国休闲卤制品零售额(按销售渠道划分)

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部;

注：注意此处2020年数据为沙利文2016年预计的数据，2020年由于疫情冲击增速或略有失真

图表：2019年三大卤制品品牌短保与中长保产品结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：休闲卤制品在零售各业态处于高坪效水平(2019年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

卤制品门店超10万家，一二线城市覆盖度更高

目前全国卤制品门店超10万家，以一二线城市为主。截至2020年12月，基于大众点评爬虫数据，我们预计全国5线城市以上卤制品门店数量约为14万家，当前仍主要分布于一二线城市，一二线城市占比约50%。

图表：不同线级城市门店数量(2020年)

资料来源：大众点评，中金公司研究部;

注：1)线级城市分类采用第一财经《2020城市商业魅力排行榜》;2)我们通过爬虫方式以“鸭脖”(相比“卤制品”的结果数更准确)为关键词统计全国318个城市的结果数，并对各线城市选取3-4个样本剔除餐饮门店的干扰项，以样本比例计算实际卤制品门店数量，另外对于部分四五线城市缺失数据采用平均还原最终得到全国336个城市结果数;数据截至2020年12月

图表：卤制品门店城市分布结构(2020年)

资料来源：大众点评，中金公司研究部;

注：数据截至2020年12月

各线城市卤制品门店数与人均可支配收入高度正相关，一二线城市门店密度更高。根据大众点评爬虫数据，一线城市平均卤制品门店数量约2,759家，远超过其他线级城市;从覆盖密度来看，高线城市门店密度更高，一线、新一线(不考虑成都和重庆)及二线城市平均每万人分别约1.48、1.58、1.25家门店。根据我们测算，不同线级城市卤制品门店数与人均可支配收入高度正相关，相关系数达0.86。我们认为目前三四线城市卤制品门店覆盖低主因经济发展相对缓慢，城镇化率较低及人均消费力较低所致。

图表：不同线级城市平均卤制品门店数量

资料来源：大众点评，中金公司研究部;

注：由于成都与重庆市因消费者偏好，卤制品门店数较多，测算新一线城市平均门店数剔除了两地，下同

图表：不同线级城市卤制品门店覆盖密度

资料来源：大众点评，中金公司研究部;

注：门店覆盖密度=门店数量/常住人口数;无法统计不同线级城市城镇化人口，计算包含非城镇化人口

图表：不同线级城市卤制品门店数与人均可支配收入高度正相关

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部

卤制品门店分布呈现一定地域特征。根据大众点评爬虫数据，全国范围内以门店数量计，四川、江苏、广东为Top3省市，门店数量均超1万家，占全国门店数量比例分别为9.0%、8.6%和7.8%，而门店最少的省份如青海与西藏门店数量不足500家，占比不足0.5%。以门店密度来看，吉林、重庆、四川及江苏门店密度最高，每万人店数分别达1.61、1.60、1.49、1.46。据我们测算，不同省市卤制品门店数与人均可支配收入相关性较低，相关系数为0.43，因此我们认为卤制品门店分布呈现一定地域性，在四川/重庆、江苏等地具有川卤、苏卤文化，消费者对卤制品认知与粘性相对较高。

图表：不同省市卤制品门店数量

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部

图表：不同省市卤制品门店数与人均可支配收入相关性较低，呈现一定地域性

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部

从消费频次、门店密度看，目前全国门店总数较饱和

如何思考当前消费频次?

目前卤制品核心消费群体消费频次大约为一周一次。首先，我们测算目前卤制品的月均单数，以绝味与煌上煌加盟门店的平均出厂收入为基础，我们预计一般卤制品门店单店年收入约64万，对应每月单数为1,829单(客单价假设为30元)，与我们通过外卖单数与外卖占比测算接近。其次，我们通过单个门店覆盖的核心消费人数计算消费频次。对于单店覆盖约6,000人的密度来看，根据国家统计局统计，80-90后人群占比目前约为30%，因此单店覆盖目标消费者群体约为1,800人，考虑喜辣人群及偏好卤制品人群的渗透率，我们预计核心消费群体大约460人。因此我们测算目前核心消费者的消费频次大概为一周一次。

图表：休闲卤制品单店收入模型

资料来源：公司公告，国家统计局，大众点评，中金公司研究部;

注：外卖月销售数据为2020年12月数据;我们根据2019年周黑鸭外卖占门店销售比例约15%将不同品牌的单店平均外卖月销还原至单店平均月销

图表：卤制品消费频次模型

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部

如何思考当前的密度?

当前卤制品覆盖密度相对较高。目前全国范围卤制品覆盖密度为6,000人/店(城镇人口计算)，对标连锁成熟业态如日本便利店覆盖密度，考虑便利店面向所有消费群体同时消费频次更优，我们认为当前卤制品门店覆盖密度相对合理。另一方面，对标美国汉堡&鸡肉快餐店覆盖密度(约6,000人/店)及小吃三明治快餐店覆盖密度(约9,000人/店)，我们也认为以当前城镇人口数来看，卤制品门店覆盖密度较高。不过行业具备冲动型消费属性，门店供给增加有望增加新需求，我们不排除门店覆盖密度进一步提升的可能。

图表：中国不同业态及日本、美国类似业态门店数量与覆盖密度对比(2019年)

资料来源：国家统计局，大众点评，Stastia，中金公司研究部;

注：为便于与日本、美国覆盖门店对比，此处采用了中国城镇人口数测算

我们预计未来5年全国门店数量低单位数增长

低线城市城镇化率提升、消费升级或成为门店扩张主要增量。对比以全国城镇人口统计的卤制品门店覆盖密度，我们认为目前一二线城市密度相对较高，低线城市仍有较大空间;我们预计未来门店增量主要来自三四线及以下城市。当前低线城市门店覆盖密度较低主要由于城镇化率与人均可支配收入相对较低，因此我们预计伴随城镇化率持续提升及低线城市消费力崛起，低线城市门店数量有望扩容。

图表：不同线级城市卤制品门店覆盖密度(2020年12月)

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部;

注：无法统计到不同线级城市城镇化人口，各线级城市计算包含了非城镇化人口

我们预计至2025年整体门店数量增加至约16.4万家，对应2020-2025年CAGR约3.3%，其中低线城市为主要驱动力，对应2020-2025年门店数量CAGR约为6%。我们的假设基础是：1)由于门店密度相对较高，我们保守预计未来一二线城市总体门店数变化不大;2)低线城市，根据我们前文测算，不同线级城市卤制品门店数与人均可支配收入高度正相关，因此我们假设三至五线城市未来门店数量增速与人均可支配收入增速基本呈线性相关关系。(我们预测基础是：未来三/四/五线城市人均可支配收入分别保持6/6/7%的CAGR增长，对应三到五线城市门店数量增速CAGR约为6%。)

图表：我们预计2025年中国卤制品门店数量

资料来源：国家统计局，大众点评，中金公司研究部;

注：无法统计到不同线级城市城镇化人口，各线级城市计算包含了非城镇化人口

图表：我们预计2025年中国不同线级城市门店数量

资料来源：大众点评，中金公司研究部

图表：2025年各线级城市门店测算假设

资料来源：国家统计局，中金公司研究部;

注：2019-25年各线城市人均可支配收入为我们假设

竞争格局：品牌化趋势延续，强者恒强

当前行业品牌化率仍较低，区域性特征明显

品牌化率较低，绝味一马当先。根据窄门餐眼数据，我们以具备100家门店以上的卤制品门店为品牌店，我们测算全国大约有4.5万品牌门店，占总数约32.4%，CR5为18%，其中绝味为最大的品牌连锁企业，截至2020年12月底其门店数量约1.24万，门店市占率约8.9%，其次为紫燕百味鸡、煌上煌、周黑鸭，门店数量分别为4,760、4,627和1,755，对应门店市占率分别为3.4%、3.3%、1.3%。

图表：我国卤制品市场格局(2020年12月)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，极海，中金公司研究部

图表：我国主要卤制品品牌全国门店数量(2020年12月)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，极海，中金公司研究部

行业整体呈现区域化分布特征。当前行业多数门店品牌具备明显的区域性特征，头部品牌(拥有500+门店)门店分布前1/3/5省市的门店数占其整体门店数量平均比重为37%、62%、71%，部分品牌如曹氏鸭脖90%门店(796家)位于四川省，属于典型的区域性品牌。除绝味等少数品牌为全国性品牌外，我们认为整体市场呈现区域化分布特征。

图表：各主要品牌(500+门店)Top1/3/5省市占总门店数比重(2020年)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，极海，中金公司研究部

全国化程度绝味>煌上煌>紫燕百味鸡≈周黑鸭>久久丫。前五大卤制品品牌，我们认为除久久丫相对为区域品牌外，其他四家均具备全国化基础，从未覆盖省市来看(定义为门店数量小于10家的省市)其中煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡未覆盖省市分别为5、8、12个，而绝味基本实现全国覆盖;若定义超过50家门店的覆盖为深度覆盖，则绝味全国仅3个省市未实现深度覆盖，而煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡分别有16、21和17个省市未实现深度覆盖。整体来看，行业中绝味全国化程度最高。

图表：31省市中各主要卤制品品牌少于10/30/50家门店的省市数量(2020年)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，中金公司研究部

全国性玩家竞争力更强，整体呈“一超多强”格局。虽然部分区域存在区域型龙头，但整体看卤制品行业仍是全国性企业占据主导地位，当前全国集中度不高，按照门店数量看CR5为18%。除江西、上海、海南、天津、广西等市场格局相对集中外，其他区域竞争格局仍相对分散。整体来看，在众多市场的前3主要仍是全国性玩家(绝味、紫燕百味鸡、煌上煌、周黑鸭)，部分省市区域性玩家较为强势，例如四川的曹氏鸭脖、福建的洪濑鸡爪及吉林的辣小鸭，在当地门店数量均为第一。全国市场来看，绝味门店数量的竞争优势明显，在23个省市中实现第一的份额，6个省市实现第二的份额。紫燕百味鸡与煌上煌竞争优势相当，好于周黑鸭。

图表：不同地区竞争格局(以门店数量计,2020年)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，中金公司研究部;

注：标注粉色为区域性品牌

图表：Top5卤制品门店在各省市门店数量排名统计(2020年)

资料来源：大众点评，窄门餐眼，中金公司研究部

从美国快餐业视角看中国卤制品行业门店连锁化、品牌化趋势

我们认为卤制品门店是类快餐业态，与美国餐饮业，特别是快餐的发展具备较高的借鉴意义。我们认为，与美国餐饮业发展经历类似，中国卤制品门店连锁化、品牌化、集中化是未来发展趋势，具备供应链、管理能力、品牌力等综合竞争力的连锁龙头企业未来有望通过门店扩张持续整合市场。

以绝味、煌上煌和周黑鸭3家连锁休闲卤制品龙头企业门店数为例，其2015年累积门店数量10,179家，至2020年门店数量达18,781家，CAGR为13%。

加盟模式下连锁门店提升，美国快餐龙头整合市场，获得高份额。以美国快餐为例，过去几十年龙头连锁企业如麦当劳(MCD.US)、赛百味等，凭借优秀的供应链、高效运营管理通过加盟模式快速在全美覆盖。

根据Statista，截至2018年赛百味、麦当劳在美国拥有最多的门店数量，分别达约2.5万家、1.3万家。我们测算2018年美国汉堡&鸡肉快餐行业以门店数量计CR5达到53%，龙头麦当劳市占率21%;在小吃类三明治快餐行业中，以门店数量计CR5更是高达77%，龙头赛百味市占率55%。

图表：2018年美国前十大快餐品牌门店(以门店数量计)

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表：美国汉堡&鸡肉快餐行业市场格局(2018年)

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表：美国三明治快餐行业市场格局(2018年)

资料来源：Statista，中金公司研究部

如何看待品牌门店的拓展空间?——全国性龙头强者恒强

目前低线城市品牌化率较低，全国品牌化率有望持续提升。根据大众点评爬虫数据，我们测算整体高线城市卤制品门店品牌化率更高，一二线城市品牌化率分别为50%、42%，而低线级城市门店的品牌化率相对较低，我们认为主因品牌门店在高线城市拓展相对更早、一二线城市消费力及对产品品质要求比低线城市更高。

分地区来看，上海(紫燕与久久丫)、江西(煌上煌)作为拥有优秀卤制品头部企业发源地市场，门店品牌化率较高，品牌化率接近60%。我们判断未来随着消费者对品牌认知逐渐加深及供给端品牌门店省外拓展，全国品牌化率有望持续提升，三至五线城市提升空间或更大。

图表：不同线级城市与不同省市的卤制品门店品牌化率(2020年)

资料来源：大众点评，极海，中金公司研究部;

注：1)我们筛选主要的全国500家门店以上的品牌，包括以下品牌：绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、久久丫、哈哈镜、留夫鸭、卤人甲、紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、洪濑鸡爪、降龙爪爪、辣小鸭、卤三国，我们以他们的门店数量作为品牌门店数之和，测算各线级城市与各省市的品牌化率;2)此处我们测算的新一线城市剔除了成都与重庆，主要由于这两地区卤制品文化相对较浓厚，发展较早，存在较多的非品牌化门店，因此我们剔除了这两特殊案例

供需趋势向好下，低线城市品牌化预计未来会持续提升。一方面，需求层面，低线城市人均可支配收入增速高于高线城市，受益于经济增长、人均可支配收入提升，消费者对品质产品需求会持续提升;另一方面，供给层面，目前绝味、煌上煌、周黑鸭等主要卤制品品牌门店布局仍主要位于一二线城市，根据大众点评数据，绝味、煌上煌和周黑鸭一二线城市门店数占比分别为64%、70%和76%;我们预计随着全国性卤制品龙头在低线城市持续渗透，未来低线城市品牌化预计会持续提升。

图表：2013-2018年各线级城市人均可支配收入CAGR

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：市场整体与各品牌门店线级城市分布(2020年)

资料来源：大众点评，极海，中金公司研究部

品牌门店仍具翻倍以上拓展空间。对于品牌门店，我们认为未来空间主要来自：1)高线城市：品牌化率进一步提升，抢夺小型连锁门店与夫妻老婆店份额，实现市场整合;2)低线城市：门店渗透提升及品牌化率提升。截至2020年底，绝味、煌上煌与周黑鸭在全国门店市占率仍较低，分别为8.9%、3.3%、1.3%;行业按门店数量CR5为18%，相比美国汉堡&鸡肉快餐店CR5 53%与三明治快餐店CR5 77%，中国卤制品品牌化率仍具较大提升空间。

各公司规划门店目标：

绝味未来中长期目标达至少2.3万家门店。自2013年，绝味每年保持双位数的门店速度，根据公司公告，2020年公司门店数量已达到12,399家，2020年净开店数达1,445家，超过此前每年800-1,200家的开店节奏，未来公司将开店数量目标升至每年1,000-1,500家左右，我们认为疫情后公司或继续加速开店步伐，持续扩展门店至2.3万家以上。

煌上煌“千城万店”战略规划到2025年达万家门店。2016-2020年公司展店速度加快，总数由2,393家提升至4,627家，年复合增长率达18%，2020年净开店921家。目前公司已制定“千城万店”战略规划，公司预计未来到2025年门店数量达到1万家左右。

周黑鸭加盟门店拓展顺利，未来3年总门店数有望超4,000家。公司自2019年底开始加盟门店业务试水后，2020年加盟门店拓展顺利，截至2020年底，公司全年加盟店店数达598家。公司预计至2023年加盟门店数量有望拓展至3,000-4,000家，总门店数量拓展至4,000-5,000家(其中自营门店约1,000家)。此外公司表示，至2021年五大工厂体系建成后中长期可支撑万家门店销售规模。

中期视角来看，若以绝味2.3万家门店、煌上煌1万家门店、周黑鸭5千家门店(保守估计)、紫燕1万家门店(假设与煌上煌门店数量相当)看，全国卤制品行业CR4有望达到29%(此处使用前文测算的16.4万家门店为中期整体行业总体门店数进行计算)。

图表：2013-2020年绝味、煌上煌与周黑鸭门店数量及同比增速

资料来源：公司公告，大众点评，窄门餐眼，中金公司研究部

图表：预计绝味、煌上煌与周黑鸭门店数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部;

注：绝味门店数量为我们预计，煌上煌与周黑鸭门店数量为公司预计

行业核心竞争要素与公司基本面分析

从渠道、品牌、产品、供应链和加盟管理分析行业的核心竞争要素

由于卤制品产品多为新鲜的短保产品，且消费具备冲动型和粘性，门店布局密度高可提升产品可见性与可获得性，而品牌和产品口味特色有助于进一步提升消费忠诚度，故我们认为从需求角度看，渠道网络、品牌、产品为行业竞争的核心要素，另外对于品牌门店的扩张、运营等，我们认为供应链、加盟体系亦是竞争的核心保障。

图表：我国休闲卤制品龙头企业对比

资料来源：公司官网，公司公告，窄门餐眼，中金公司研究部;

注：2020年由于疫情影响，公司收入利润表现略微失真，因此我们采用2019年财务数据对比;公司门店数量、市占率等其他数据为2020年数据

渠道网络

渠道网络为竞争的首要核心要素。根据MobTech调研数据，休闲卤制品消费超50%需求来自冲动性消费。我们认为，休闲卤制品主要可划分为两类购买模式：冲动购买与主动购买。由于产品为短保产品，具有一定的销售半径，因此我们认为两类模式下，渠道均是消费者购买最为关健的要素：1)冲动购买模式下，门店可见性触发冲动性消费;2)主动购买模式下，除部分忠实消费者对品牌与产品有特殊偏好外，大部分消费者仍主要以门店触达性为主要考量，其次为品牌/产品选择。因此，从消费者的购买决策视角来看，我们认为休闲卤制品行业，渠道网络布局为企业间竞争的第一要素，可见性与触达性不足均影响消费者的冲动购买与主动购买。

渠道视角下，绝味竞争力最强。目前全国范围内绝味门店数量超万家，为休闲卤制品门店数最多的品牌。相对其他竞争对手，绝味门店布局31个省市，覆盖消费者群体更为广泛，且据我们统计，以门店数量计，绝味在31个省市中23个省市位列第一，6个省市位列第2，广泛的门店渠道网络给予绝味非常强的竞争力。

图表：消费者购买决策途径视角下，渠道网络为竞争的首要核心要素

资料来源：中金公司研究部;

注：外卖场景虽能一定范围内提高渠道覆盖，但仍有一定的销售范围

拥抱新兴渠道，提升渠道网络覆盖度。1)外卖:伴随外卖市场快速发展，单一卤制品门店的可见性与触达性提高，销售半径扩大，积极拥抱外卖渠道能提供新的业务增量，如周黑鸭外卖占门店收入比重自2017的10.3%持续提升至2020年的19.4%;但外卖业务仍需以门店布局为基础。2)新兴渠道：例如周黑鸭于今年开始策略性拓展生鲜运营成熟的特通渠道，如盒马、全家等，借助第三方扩大自身的渠道网络体系，2020年初显成效，特通渠道贡献公司约6,600万元收入;3)社区团购：我们认为过去电商与外卖渠道提升产品的覆盖度，而目前兴起的社区团购亦有潜力进一步提高卤制品的可见性和触达性，加速卤制品的冲动消费，我们预计未来社区团购亦是行业渠道竞争的关键之一。

图表：2017-2020年周黑鸭外卖占门店收入比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：周黑鸭策略性拓展特通渠道(2020年)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

品牌

两类品牌建设：势能品牌(周黑鸭)与动能品牌(绝味)。我们认为品牌建设包括两种：一种为势能品牌，从产品定位进行广告投入赋予品牌内涵与价值，如周黑鸭定位为“年轻、有活力兼具文化底蕴与生活品味”的品牌，针对目标的年轻消费群体通过产品-品牌-渠道宣传，包括独特的甜辣口味、MAP包装、IP形象、品质形象门店等，成功塑造高端休闲品牌食品形象，建立强大品牌力;另一种主要为动能品牌，由于卤制品门店自身就是很好的宣传广告，因此如绝味全国范围内快速跑马圈地能形成很好的品牌推广方式。我们认为绝味鸭脖销量第一天然具备品牌效应，以“销量”为动能建设品牌将“绝味”塑造为鸭脖的代名词。

图表：周黑鸭品牌打造之旅

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：周黑鸭广促费用及费用率均处于行业较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部;

注：为实现可比性，我们将绝味与煌上煌加盟收入以58%还原至零售收入计算广促费用率，2017年绝味广促费用大幅增加系当年上市增加广告投入所致

年轻消费群体中周黑鸭品牌力第一，品牌资产价值凸显。根据2019年10月央视财经举办的“最爱吃的鸭脖品牌”微博投票，在参与投票的27万人中，约有14.9万人选择周黑鸭，品牌与产品力突出，绝味获第二高票数。此外，根据世界品牌实验室2020年公布的《中国500最具价值品牌》，周黑鸭为唯一上榜的休闲卤制品品牌。我们认为，在休闲卤制品行业，年轻消费群体中周黑鸭品牌资产价值凸显，截至2020年12月，周黑鸭天猫旗舰店粉丝数量为389万，远高于绝味与煌上煌。

图表：央视财经举办“最爱吃的鸭脖品牌”微博投票

资料来源：央视财经，中金公司研究部;统计时间为2019年10月

图表：天猫旗舰店粉丝数量

资料来源：天猫，中金公司研究部;截至2020年12月

全国范围内周黑鸭和绝味品牌力更强。目前全国性的品牌包括绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡等，其中最知名的两大品牌为以势能品牌为代表的周黑鸭及以动能品牌为代表的绝味，煌上煌与紫燕全国范围内品牌力稍弱，其他区域性连锁品牌力相对更弱。随着未来流量更加分散化，持续打造全国化高认知的品牌难度提升，我们认可周黑鸭在年轻消费群体中形成的高品牌势能，同时亦看好绝味形成的全国品牌动能。

产品

头部品牌均聚焦短保产品，散装产品占多数。目前五大休闲卤制品品牌中，仅周黑鸭采用MAP包装，其他品牌均以散装为主。散装价格相比MAP产品天然具备较高性价比，此外由于绝味采购规模更大，具备规模效应定位相对更为亲民(饿了么数据)。目前主要卤制品品牌产品均拥有较多的SKU，相比而言绝味与煌上煌的产品结构更为多元化。

大众化价格策略利于提升复购率，市场空间更广。由于卤制品的可选消费属性且货值相对较高，价格敏感度高。由于定价更高，周黑鸭的消费群体更偏向白领，而绝味目标客户则更广泛。我们认为更具性价比的价格策略，更易于提升消费频次，利于渗透社区等家庭消费场景，具备更广的市场空间。过去几年绝味自营门店单店收入持续稳健增长，通过定位大众产品，消费频次更高， 2019年绝味自营门店店效超过周黑鸭非华中地区的单店收入水平。

图表：休闲卤制品各品牌产品对比(2019)

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

图表：各品牌门店产品价格对比(2020年12月)

资料来源：饿了么，中金公司研究部;

注：除周黑鸭外均为散装产品

图表：2013-2019年周黑鸭与绝味单店销量与ASP

资料来源：公司公告，中金公司研究部;

注：我们将绝味收入以58%还原至零售销售额计算ASP

图表：2014-2019年周黑鸭非华中地区与绝味自营门店单店收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

口味差异化产品利于提升消费者粘性。由于卤制品消费具备一定的成瘾性及味觉记忆性，消费者对于口味的粘性相对较高。故除性价比外，差异化的口味可提升消费者粘性。周黑鸭的甜辣口味独特差异，口感相对绝味与煌上煌更具特色，在年轻人中拥有更广泛的喜好群体。根据窄门餐眼数据，周黑鸭单店平均外卖月销位于主要卤制品品牌第一;此外根据天猫优选鸭肉零食榜，周黑鸭产品位于排行榜Top1，产品力与品牌力凸显。

图表：不同品牌单店平均外卖月销(2020年12月)

资料来源：美团，饿了么，窄门餐眼，中金公司研究部

图表：天猫优选鸭肉零食榜(2020年12月)

资料来源：天猫，中金公司研究部

产品多元化利于提升单店收入。另一方面，我们认为产品推陈出新能力亦是竞争要素之一，新产品的推出与丰富的产品结构有助于引流，从而利好单店收入提升。整体来看，相比周黑鸭，绝味与煌上煌提供更多非禽类产品，如畜类、蔬菜类等产品，产品结构更为多元化;2020年绝味与煌上煌非禽类产品销售占比分别21%、22%，高于周黑鸭(14%)。

图表：休闲卤制品各品牌产品对比(2020)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

供应链

供应链为门店拓展基础，效率至上。供应链体系建设与门店数量规划相匹配，目前行业内龙头企业采用不同的供应链体系，主要分为两类：绝味的“一地一厂”与周黑鸭/煌上煌大基地系统。对于短保产品而言，我们认为全国门店的供应链体系最优战略为工厂全国化布局，主因相比产前运输，产后运输路线更多且时效性要求高、配送频次高。对比三家供应链布局，我们认为绝味“一地一厂”战略更佳，提升产品鲜度的同时降低了运输费用。

优秀供应链体系，绝味规模优势凸显。相比周黑鸭与煌上煌租用第三方冷链物流体系，绝味门店快速全国化时亦打造了自身的冷链物流体系——“绝配供应链”。该供应链成立于2018年1月，凭借全国的低温仓储、冷链运输体系，该子公司目前配送近2万家门店，不仅覆盖绝味上万门店的需求，也为其他连锁餐饮、零售企业提供一站式冷链供应服务。由于绝味上万家门店的布局，其供应链的规模优势明显，无论是单店运输费用或是单吨运输费用，绝味均远低于周黑鸭与煌上煌。此外，绝味2020年人均产值高达120万元/人，不仅相比同行有明显的优势，且在过去几年保持稳健增长，规模优势逐渐凸显。

图表：龙头卤制品企业的单店运输费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：龙头卤制品企业的单吨运输费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：龙头卤制品企业的人均产值

资料来源：公司公告，中金公司研究部;

注：人均产值=总收入/总员工数，其中我们将绝味与煌上煌加盟店收入以58%还原至终端零售口径(煌上煌包含收入占比约18%的米制品);周黑鸭人均产值相对较低主因其此前主要为直营模式，门店员工人数较多所致

加盟体系

投资回报与单店盈利均具备较高吸引力。对于加盟商而言，投资回收期与单店盈利为加盟商重点考虑指标。我们认为，从品牌、投资回收期来看，周黑鸭、绝味、煌上煌均具备较高的吸引力。

图表：周黑鸭、绝味与煌上煌单店收入与加盟商利润

资料来源：公司公告，中金公司研究部;注：我们将绝味与煌上煌加盟店单店收入以58%还原至零售端单店收入，数据截至2020年

周黑鸭加盟要求高，绝味加盟管理能力强。加盟商的资质是公司加盟业务的关健，各大品牌均偏向大加盟商。从加盟商的准入要求来看，周黑鸭要求较高，其发展式特许(拓展新市场)偏向有较雄厚资金实力、有资源及零售门店运营经验的加盟商，该模式要求加盟商拥有至少300万元启动资金，具备能开拓10+家门店的能力;其单店特许主要为加密现有市场，公司采用托管式管理，启动资金降至30万元。绝味与煌上煌加盟要求相对较低，要求启动资金仅20-30万元。加盟商管理方面，目前绝味的四级加委会具备较好的管理体系，通过加盟商内部监督能很好实现对公司加盟商管理。我们认为，加盟商管理亦是公司维护加盟体系的核心，目前绝味与煌上煌体系相对成熟。

图表：周黑鸭、绝味与煌上煌加盟商要求与管理

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

绝味、周黑鸭与煌上煌竞争力探讨。通过对行业竞争因素分析，我们认为绝味在渠道网络、品牌、产品、供应链、加盟体系等具备综合性竞争优势，周黑鸭优劣势较为明显，在品牌具备较强优势但在渠道网络与加盟体系上相对较弱(快速补短板中)，煌上煌整体竞争力处于中上水平。

图表：绝味、周黑鸭与煌上煌竞争力探讨

资料来源：中金公司研究部

未来行业格局思考：疫情带来行业洗牌，连锁化率有望加速提升

疫情后期龙头加速发展。2020年疫情爆发后，线下门店经营困难，行业部分个体门店退出市场，而行业龙头则逆市通过获取优质店铺资源实现加速拓店，2020年绝味、煌上煌、周黑鸭分别净开店1,445家、921家、454家，各公司相比其此前净开店数量均有所提升。疫情后期，整体行业加速洗牌，龙头实现加速拓展。

图表：2014-2020年绝味、煌上煌与周黑鸭净开店数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

目前头部企业发展各有千秋，目前绝味已有万店规模，周黑鸭加盟门店模式进展顺利，近年来煌上煌省外扩张重启高增长，同时拥有超4,000家门店的紫燕百味鸡正筹备上市事宜，卤制品行业的竞争态势及展望成为备受关注的问题。

竞争态势：品牌化率提升为主轴线，各品牌发展异彩纷呈。我们认为，休闲卤制品门店空间大，目前门店品牌化率仍较低，仅为32.4%，整体行业未来中长期趋向品牌化，市场整合趋势明显。目前不同的卤制品品牌采用不同的门店拓展策略，差异化竞争，如绝味以社区街边店为主、周黑鸭以高势能门店为主以及煌上煌拓展商超综合体门店。

我们认为，不同品牌拓展更多体现为抢夺小型连锁与夫妻老婆店等门店，龙头之间的竞争相对较为缓和，但不排除部分一二线城市的高势能门店竞争激烈情形。我们判断中期来看每个品牌门店有望凭借各自优势共同做大休闲卤制品连锁门店市场。

图表：不同门店类型与代表企业对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部;

注：表中门店数量占比为2019年数据

图表：部分高线城市绝味与周黑鸭门店势力范围对比

资料来源：DT财经城市数据库，高德官网，中金公司研究部;

注：门店势力范围为门店周边半径500米区域，数据截至2019年

中长期看品牌化卤制品店单店规模或面临摊薄压力，头部企业或更注重总量提升。据我们测算，品牌连锁门店由于更强的品牌力、管理效率与产品组合，其店效平均值约为80万元(绝味水平)，高于非品牌门店的60-70万元左右的水平。考虑店效更高的品牌连锁店密度提升，品牌化整合或中长期带来店效摊薄压力。

短期看，品牌化企业将透过品牌力持续建设、新品创新等引流方式稳定单店销售，但头部企业长期战略或更注重总体规模的扩大，通过门店数量提升加强聚合效应。

考虑当行业前几大竞争仍较错位，绝味门店定位社区，周黑鸭定位高势能门店，煌上煌两者兼顾，紫燕聚焦餐桌卤味，故我们认为行业短期出现恶性竞争概率不大。而对比流量争夺更为激烈的高势能门店，社区店由于其面对的消费群体相对固定和独立，受到同店摊薄的影响或小于高势能门店。

投资建议

休闲卤制品空间大、增速快，门店连锁化进程驱动集中度提升。基于沙利文数据，我们预计2020年我国休闲卤制品市场规模达近千亿元，2015-2019年CAGR达15%左右，领先其他休闲食品品类。我们认为，伴随产业升级与消费升级，休闲卤制品市场有望持续受益。目前全国卤制品门店超10万家，门店空间大，而行业整体较为分散，CR5仅18%。

对比美国汉堡&鸡肉快餐店CR5 53%与三明治快餐店CR5 77%，我们认为卤制品门店未来连锁化、品牌化，市场集中提升趋势较明确，具备供应链、管理能力、品牌力等综合竞争力的连锁龙头企业未来有望通过门店扩张持续整合市场。

竞争态势：品牌化率提升为主轴线，各品牌发展异彩纷呈。我们认为，目前休闲卤制品门店品牌化率仍较低，仅为32.4%，整体行业未来中长期品牌化率提升为主轴线，不同品牌拓展更多体现为抢夺小型连锁与夫妻老婆店等门店，龙头之间的竞争相对较为缓和(但不排除部分一二线城市的高势能门店竞争激烈情形)。

此外，不同的卤制品品牌采用不同的门店拓展策略，差异化竞争，我们判断中期来看每个品牌门店有望凭借各自优势共同做大休闲卤制品连锁门店市场。

本文选编自“中金点睛”，作者：陈文博、王文丹;智通财经编辑：李均柃